市場期盼的新三板精選層再融資制度終于初現(xiàn)輪廓。

5月14日，證監(jiān)會起草了《非上市公眾公司監(jiān)管指引第X號——精選層掛牌公司股票發(fā)行特別規(guī)定(試行)》(以下簡稱《監(jiān)管指引》)，并向社會公開征求意見。《監(jiān)管指引》共計30條，重點對精選層再融資的發(fā)行方式、發(fā)行條件及要求、審議決策程序、審核機制以及定價與認(rèn)購安排作出規(guī)定。

“制定出臺《監(jiān)管指引》是全面深化新三板改革的重要措施之一，對于進(jìn)一步助力精選層掛牌公司發(fā)展、更好發(fā)揮新三板融資功能、提升精選層市場活力具有重要意義。”專家表示，一方面，精選層公司再融資在發(fā)行方式、定價機制、限售安排等方面充分借鑒了上市公司再融資制度的先進(jìn)經(jīng)驗，防范制度套利，為后續(xù)轉(zhuǎn)板制度銜接打好基礎(chǔ);另一方面，立足中小企業(yè)特點，在發(fā)行條件、募集資金使用、自辦發(fā)行、授權(quán)發(fā)行等方面進(jìn)行一定程度的差異化安排，保持精選層再融資的適度靈活，進(jìn)一步提升融資效率，滿足精選層公司持續(xù)融資需求。

滿足持續(xù)融資需求

新三板改革落地以來，形成了“基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層、精選層”層層遞進(jìn)的市場結(jié)構(gòu)。隨著精選層公司業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張，資金投入不斷加大，對持續(xù)融資的需求也日益迫切。全國股轉(zhuǎn)公司此前曾對首批精選層掛牌企業(yè)進(jìn)行調(diào)查，結(jié)果顯示，多數(shù)企業(yè)在公開發(fā)行后6個月內(nèi)并無募集資金的需求，預(yù)計掛牌6至12個月后開始產(chǎn)生實際融資需要。

“早在去年7月精選層開市前，有關(guān)精選層的再融資制度便已納入研究事項。”有接近監(jiān)管層人士向《金融時報》記者表示。5月13日，全國股轉(zhuǎn)公司總經(jīng)理隋強在新三板湖南基地揭牌儀式上明確表示，下一步將“做精做細(xì)精選層”，具體包括出臺精選層再融資制度、推出符合新三板市場特點的股債結(jié)合類融資品種、拓寬企業(yè)融資渠道等措施。

如今《監(jiān)管指引》向社會公開征求意見，精選層再融資制度建設(shè)正式開啟。“再融資制度是資本市場的一項基礎(chǔ)制度，在提高直接融資比重、服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展等方面發(fā)揮著重要作用。”銀泰證券股轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)部總經(jīng)理張可亮對《金融時報》記者表示，精選層開板運行至今已接近10個月，完善出臺精選層再融資制度正當(dāng)其時。

中航證券分析師薄曉旭表示，《監(jiān)管指引》根據(jù)精選層公司特有的特點，構(gòu)建了契合中小企業(yè)特點的精選層持續(xù)融資機制安排，提高了中小企業(yè)融資效率和金額，有助于支持優(yōu)質(zhì)精選層掛牌公司發(fā)展，同時也進(jìn)一步提升中介機構(gòu)服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力。

契合中小企業(yè)特點

《監(jiān)管指引》在嚴(yán)格遵循《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》規(guī)定的基礎(chǔ)上，結(jié)合精選層公司特點，構(gòu)建契合中小企業(yè)需求的持續(xù)融資機制，按照“小額、快速、靈活、多元”的理念，形成了具有特色的制度安排。

在發(fā)行方式上，精選層公司可以向不特定合格投資者公開發(fā)行，也可以向特定對象發(fā)行(即定向發(fā)行)，但與A股上市公司不同的是，精選層公司定向發(fā)行不設(shè)置股東人數(shù)上限。那么，無人數(shù)上限的定向發(fā)行與公開發(fā)行有何區(qū)別呢?

“選擇定向發(fā)行的精選層企業(yè)需提前預(yù)判要向多少人發(fā)行，做好約定。”上述接近監(jiān)管層人士告訴記者，舉例來說，發(fā)行人一開始設(shè)置的發(fā)行對象為200人，實際發(fā)行時卻要向210人發(fā)行，這是不符合要求的。

在發(fā)行要求上，《監(jiān)管指引》充分體現(xiàn)適度包容性，明確發(fā)行人申請股票發(fā)行時存在全國股轉(zhuǎn)公司規(guī)定的不得進(jìn)入精選層相關(guān)規(guī)范性瑕疵情形的，應(yīng)當(dāng)在相關(guān)情形已經(jīng)解除或消除影響后進(jìn)行股票發(fā)行。但發(fā)行人屬于因財務(wù)會計報告被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見而不得進(jìn)入精選層的情形，且本次發(fā)行涉及重大資產(chǎn)重組的除外。

在發(fā)行機制上，《監(jiān)管指引》針對中小企業(yè)做出靈活性制度安排，精選層公司向特定對象發(fā)行不強制保薦承銷，同時引入了授權(quán)發(fā)行、自辦發(fā)行等機制，降低中小企業(yè)融資成本。此外，發(fā)行人申請股票發(fā)行的，董事會決議日與股票在精選層掛牌日的時間間隔不得少于6個月，但本次發(fā)行涉及發(fā)行股份購買資產(chǎn)的除外，與A股上市公司保持一致。唯一不同之處在于，精選層公司兩次再融資之間不會設(shè)置間隔期。“其實就是鼓勵企業(yè)以按需、小額的方式進(jìn)行融資操作。”上述接近監(jiān)管層人士表示，中小企業(yè)有時資金需求很急，因此難以進(jìn)行長遠(yuǎn)規(guī)劃。

值得一提的是，在募集資金用途上，《監(jiān)管指引》未作過多要求。“精選層企業(yè)再融資募集資金是可以用于補充流動性的。”上述接近監(jiān)管層人士告訴記者，只要與主營業(yè)務(wù)收入有關(guān)，不會對用途做過多限制。

注重加強風(fēng)險防范

相較于基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層公司，精選層公司股東人數(shù)多、交易更加活躍，二級市場具有更為連續(xù)的交易價格，因此風(fēng)險外溢性更強，在提高融資效率的同時必須更加注重風(fēng)險防范。

一方面，《監(jiān)管指引》對發(fā)行數(shù)量、募集資金管理等提出要求，引導(dǎo)精選層公司理性融資，提高募集資金使用效率。要求發(fā)行人單次發(fā)行數(shù)量原則上不超過總股本的30%，本次發(fā)行涉及收購、發(fā)行股份購買資產(chǎn)或向原股東配售股份的除外;發(fā)行人向原股東配售股份的，擬配售股份數(shù)量不得超過配售前股本總額的50%。

在如何確定募資規(guī)模上，《監(jiān)管指引》要求發(fā)行人結(jié)合前次募集資金使用情況等充分披露對外募資的合理性和必要性。張可亮表示，堅持金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的原則，對于存在大額財務(wù)投資等情形的，要求中介機構(gòu)審慎發(fā)表核查意見，防止精選層企業(yè)利用自身優(yōu)勢，惡意圈錢，資金空轉(zhuǎn)，提高社會資金的使用效率。

另一方面，為平衡一二級市場股東利益，防范利益輸送，明確了“以競價為原則，以直接定價為例外”的發(fā)行定價機制。針對向特定對象發(fā)行的，應(yīng)當(dāng)以不低于市價八折發(fā)行。“因精選層公司經(jīng)公開發(fā)行后，股東結(jié)構(gòu)及人數(shù)均已發(fā)生較大變化，具備了上市公司‘特質(zhì)’，所以此次也借鑒參照了A股再融資制度安排，在定價方面遵循‘隨行就市’原則，建立了新股發(fā)行價格與二級市場交易價格掛鉤機制。”張可亮如是說道。

值得關(guān)注的是，為避免一二級市場套利，在限售安排上，《監(jiān)管指引》同樣作出明確規(guī)定，要求普通投資者限售不少于6個月，五類特定對象限售12個月，戰(zhàn)略投資者需要分三批解除轉(zhuǎn)讓限制，每批解除限售的數(shù)量均為三分之一，解除限售的時間分別為自發(fā)行結(jié)束之日起12個月、18個月和24個月。

業(yè)內(nèi)人士表示，精選層安排戰(zhàn)略投資者再融資分批次解除限售，主要是讓精選層企業(yè)在引入戰(zhàn)投時更具吸引力，在限售期上給予更大的便利。

“《監(jiān)管指引》公開征求意見，彰顯了國家對于支持新三板市場發(fā)展、服務(wù)中小企業(yè)融資的積極態(tài)度。”張可亮表示，建議更多企業(yè)積極掛牌、晉層，利用資本市場發(fā)展壯大。